謝百三的變臉

上周不小心看了謝百三的文章，內容讓人覺得意外。說是不小心，是因為本不是專門找他的文章看，但本地的一家報紙長期登載他的文章，看報紙時看到文章題目比較醒目，於是看了下內容。結果發現內容和他之前寫的東西有較大的不同，所以覺得意外。

文章的題目叫做“我準備隨時逃跑”，內容是說他最近到溫州一些企業調研，發現當地企業都在借高利貸，年利率達60%，企業老闆說如果銀根不放鬆，下半年隨時準備逃跑。於是謝教授就大聲疾呼說國內的貨幣政策錯誤，說再不放鬆銀根中國經濟將會崩潰怎麼怎麼的。這些話聽上去貌似很有道理，但對比之前他的文章，如：“中國在金融債風暴是世界的一盞明燈”，“ 中國出現與保持盛世的另4個原因及重要說明”，“ 中國盛世形成之原因分析——兼談本周經濟與股市”，“ 沒有共產黨就沒有今天之大盛世（之二）”等等，可以看出他之前對中國未來的經濟都是萬丈雄心的，結果就因去企業調研了一次，態度就立馬來個180度的大轉彎。這說明他之前的雄心都是盲目自信，完全是閉門造車，根本不是建立在實際調查上，而這樣一個人，卻是位居復旦大學的經濟教授，可見國內大學水準到什麼水準。

況且國內的高利貸哪止年利率60%那麼低，起碼一年翻一倍才算是正常的。現在中國所處的困境是物價高企，民眾抱怨；同時企業無錢周轉，企業也怨銀行；只有皇帝女兒的國企不愁錢，還能拿錢去放高利貸。這和歷史上每個朝代末期時，雖然國家四面楚歌，但達官貴人依然夜夜笙歌的情況真的有點相似，只是程度沒那麼深罷了。

真替中國的未來擔憂。

歐洲債務危機真的值得害怕嗎

我一直認為美國是現金全世界最為穩健的經濟體，歐洲是主要問題所在，但最致命的問題可能來自於中國。現在想分析一下歐洲的問題到底有多嚴重。

美國是大花灑沒錯，但美元是國際貨幣，所以美國花得起。與美國相比，歐洲各國的奢靡程度也絲毫不遜色，但除了德國以外，真的難以找到一個可以稱為經濟發達的，那怕是法國，他除了香水、服裝，便無法找到令人印象深刻的品牌或產品，更不用說義大利、西班牙、葡萄牙以及東歐諸國。相對於歐洲各國的經濟發展水準，他們的福利水準倒是一點不低，可以說都是高福利國家，很多國家是賺不到錢借錢也要繼續花。借貸的好處在於不會對經濟構成壓力，借回來的錢還能促進經濟增長；而且借貸總額雖然每年增長，但幅度都不大，對短期國際的信用狀況影響不大，這對於一個任期為4年的政府來說，是獲取民望的不二之選。從這一方面說，歐洲債務問題是西方民主制度、選舉制度演進的必然結果。

很多人擔心歐洲債務會繼續深化，但我早就說過，歐洲債務問題徹底爆發是必然的，因為由奢入斂易，由斂入奢難，況且就算出現了問題，也有歐盟這個老爸撐住。所以歐洲債務問題會一直深化下去，直到希臘、葡萄牙之流破產為止。

現在的問題是當歐洲債務危機發展到最壞程度時，世界會怎麼樣？當歐洲有一兩個國家破產時，損失最大的是購買該國國債的機構，首當其衝的是歐洲的銀行。嚴重時可能會造成個別歐洲銀行破產，其他倖存的銀行資產及股票價格也會大幅下跌。持有該銀行資產及股票的投資者就會蒙受損失，這就造成債務危機向全球擴散。雖然和08年那波危機一樣，這次危機損失最大的也是銀行業，但不同的是這次危機發生錢，各銀行主要是美國的銀行已經在一定程度上做好了準備，儲備了大量的資金，貸款的杠杆較08年時大為降低，且股價已經經過連番下跌，在一定程度上已經反映了這次危機所造成的影響。

金融市場是有一句話：危機能被預測就不是危機。所以這一波歐洲債務問題會在市場上不斷會提起，一次接一次對市場造成衝擊，股市也會在投資者一次次恐慌中提前見底，反而當希臘等過破產時，會是大市真正企穩上升的開始。

杨澜、吴征夫妇的出千敛财史 [转贴 2011-08-25 08:52:25]

杨澜、吴征夫妇的出千敛财史 [转贴 2011-08-25 08:52:25]   

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    这两天想写写00182中国风电和高振顺系列，高振顺目前除控制00182中国风电外，同时还是00500天地数码、00710精电的大股东，这个月他刚收购了00376亚洲电信媒体。

    在此之前，高还先后控制过00307和00419。00419现在叫华亿新媒体，之前叫友利电讯工业。00307现在叫优派能源发展，3月份之前叫泰德阳光，05年叫阳光体育传媒，04年叫阳光文化，00年叫良记集团。

    高这个人在大陆没什么知名度，但杨澜在大陆名头很响，是谁提携了杨澜，让她从一个拿工资的主持人迅速变成当时中国第一富婆的呢？这个人就是高振顺，下边我先转载一个故事，让我们看看如今高举慈善大旗的杨澜，有着怎样肮脏的发迹史。

    下边的附文内容比较翔实，只是论述显得不够简洁，条理不是非常的清晰，但基本可以看清楚杨澜和吴征的出千手段。需要区分的是，引她入门的高振顺并没有参与借壳成功后的出千过程。有关高振顺系列及00182中国风电的分析，我另外撰文。

==================================以下内容为转贴====================================

    1994年杨澜在主持人事业最辉煌的时候，离开了央视，离开了前夫，选择去了美国，选择了美国籍上海男人吴征，然后与吴征选择香港作为生命的另一个起点。回到电视节目中的杨澜，从节目主持人角色蜕变成电视产业的拥有者。一个口碑极佳的女人，一跃成中国第一富婆，在众口铄金的年代里，却背负着阳光产业一路溃败下去。2000年挟3000多万资金驰骋资本市场的杨澜吴征，一次次扮演胜利大逃亡的角色，到了2005年，其个人资产俨然滚到了20亿港元。在她貌似诚恳的一次次检讨中，众多追随她的小股民血本无归。

现在出现在公众视野里的杨澜是《天下女人》主持人，这让我们想起10年前那个智慧美丽的女人，人们把她离开中国到美国继续学业当作是一次脱胎换骨的转型，而杨澜从美国携老公吴征回来，即挟着一股凭海御风、建设自己媒体帝国的雄心。几年以后，当杨澜依然双脚斜叉，双手轻合地或为嘉宾或为主持人出现在人们面前的时候，她已经无法让人们忘记，在这个血雨腥风的股市上一路泰然走来的女人，无数中小股民的血汗滋润了她健康美丽的容颜。

杨澜与吴征的婚姻被传为美谈，这的确是一种资本与名人效应间的梦幻组合，注定要在传媒市场掀起巨浪。“资本运作高手”吴征在杨澜身上发掘了太多价值，比如杨澜在中国台湾、香港及内地的品牌效应，比如杨澜的中国身份可以让美国籍的吴征少交许多税。这一切，让阳光文化中的吴征，扮演了一位给妻子杨澜的打工者。也让所有的风光照耀在杨澜身上，并使之商业价值的泡沫达到了最大化。

 阳光灿烂的日子

1999年10月，杨澜离开凤凰卫视前，她觉得自己过得并不快乐。在香港两年零三个月的电视生涯里，她所主持的“百年叱咤风云录”和“杨澜工作室”两档栏目收视率并不理想，她给香港作家蔡澜说下一步只想相夫教子。蔡澜事后说：“从聊天中，从她言谈间的反应、她对事务的感受看，我觉得她是个很有野心的女人。”

杨澜的野心很快得到了证实。2000年1月，杨澜动用3784万港币和高振顺合伙购买了良记建筑公司75%的控股权，3月将借来的壳更名为“阳光文化网络有限公司”。

高振顺是吴征在亚视工作期间结识的壳买卖高手，此时为香港友利电讯董事局主席。

吴征似乎清楚自己不是一个可以稳稳当当坐下来营运一个企业的人，他经商一路都是心不在焉地应付已经到手的生意，而策划下一个更伟大目标才是他的动力和精力所在。和高振顺的相识用吴征的话说是“我们一拍即合”，自此开始了他在香港操（炒）作资本的“黄金岁月”。

杨澜和高振顺以55%与45%的比例建立了一家名为GLOBAL Frequent（简称GF）的私人公司，于2000年1月与良记达成每股0.02港元、总计8600万港元的价格配购30亿良记普通股新股以及13亿股优先股的协议，GF一跃成为拥有良记75%股份的控股公司。2000年3月，杨澜出任董事局主席；5月更名为阳光文化网络电视控股有限公司，并与美国电视媒体AE公司签约，以3年为期以付费与收入分成的办法，每年从AE公司的历史与传记频道获取300小时的文化及历史节目；6月，聘请前亚视高级副总裁、资深制作人徐小明为执行总裁；7月，聘请杨澜的丈夫吴征为执行董事；8月8日，阳光卫视频道正式开通。其时吴征正以执行副主席的身份为高振顺打理天地数码（控股）有限公司，这是高振顺投资收购的另一家经营有线电视数码传送系统与服务的香港上市公司。9月，GF公司重组，高振顺功成身退离开GF，杨澜在GF的直接权益由55%一下子增加到87%。

对于借壳上市的公司来说，高振顺压对了颇具品牌价值的杨澜这块“宝”。当有人说起高振顺对阳光出的力时，吴征显得不以为然，“还说不上谁帮谁呢”，的确，没有杨澜的名声，高振顺去收购良记，他不可能使股本价格冲上云霄。高、杨收购良记完成以后，在3个月内，以0.02港元收购来的良记股票，价格达到了历史最高峰，将近0.80港元，翻了近40倍。当良记改名为“阳光文化”的时候，杨澜已完成了从一个光芒万丈的电视节目主持人到传媒女大亨的蜕变。仅仅3个月，她摇身成为一个真正拥有8亿多港元资产的公司主席。

阳光文化股价飞涨之后，吴出场了。2000年平7月，吴征从天地数码淡出。2001年5月，吴征接任阳光卫视的执行总裁并任董事局执行副主席，另聘请原中央电视节目台常务副台长陈汉元担任董事、行政副总裁兼创意及制作总监；9月，GF公司将持有的阳光卫视股份在杨澜与高振顺之间按持股比例分配，杨澜将分得的阳光卫视近30%的股份（已因多次发行新股或配股而稀释）悉数出售给新浪，从此搭上中国最大的网络平台。

阳光黯淡何其迅速

2001年,杨澜将其所拥有的所有阳光文化股份卖给了新浪网，全盘清空自己亲手创造的阳光文化的股份,这种情况在创业者群体中是十分罕见的,让人目瞪口呆。人们惊讶地意识到,杨澜曾经建设媒体帝国的雄心终于让位于圈钱运动。虽然此时的杨澜作为新浪第一大股东依然操纵着阳光，但人们已经冰冷地感觉到以杨澜为董事局主席的阳光文化将经历不可扭转的颓败史。

在很多人的眼里，阳光文化与阳光卫视划等号，虽然它只占阳光文化整个集团资产额的5%，阳光文化毕竟是杨澜与吴征的“精神之子”，其上附着公众对杨澜的信心。定位于历史文化主题频道的阳光卫视自2000年8月开播，即受到媒体与受众的关注与追捧，在市场的经营与实践中，其发展并不如预期的那样顺利。从开播到2001年4月底14个月中媒体运营收入近1.7亿港元，但是由于4100万港元的坏帐拔备，阳光卫视2001年4-9月业绩报告上的净亏损是3700余万港元，坏帐比例占全部媒体收入的三分之一强。阳光卫视作为一个短期内无法赢利的频道，一天二十四小时滚动播出的投入十分惊人。2003年6月11日阳光文化发布了截止2003年3月31日2002年财务报告，收入仅为1.4亿港元，比2001年减少了25%，而全年的亏损将扩大4倍到3.65亿元，营业额亦急跌26%。阳光卫视的资产额只占总资产额的5%，其营业额只占20%但亏损额却占了80%以上。到了2003年，阳光卫视已经累计亏损超过了2亿元港币。

杨澜很清楚，一个卫星电视是需要用七到八年的时间来培育的，但她和吴征已经没有这个耐心了。仅仅过了3年时间，2003年6月20日，阳光文化发出公告，杨澜将阳光卫视和阳光文化网络70%的股权，以8000万人民币的代价卖给了覃辉的星美传媒。自此，杨澜退出卫星电视的经营，阳光卫视的主导者成了覃辉。

杨澜与覃辉的结盟仿佛“迫不得已“和“被收编”，杨澜在放下再也挑不起来的重担而感到轻松的同时，或许还会有一份惋惜。但这对阳光文化的圈钱活动，则无疑是件顺水推舟的好事。

看来更糟糕的事还有很多，2002年4月，吴征与贝塔斯曼秘密谈判了8个月后，达成详细的书面意向，同意以超过阳光文化资产价值10倍计的溢价，共建“地跨大中华、横跨多媒体”的现代传媒企业。由于贝塔斯曼CEO米德霍夫在毫无征兆的情况下突然辞职，3亿多美金合作项目宣布告吹。

同时阳光文化的另一个王牌 -“跨媒体平台”概念的打造同样也失去魅力。两年之后，阳光文化的并购与合作范围包括卫星平台（澳门旅游卫视、台湾卫星娱乐）、节目（购买AE和TECHTVINTERNATIONL节目，收购具有4万小时片库的capital　ｃｈａｎｎｅｌ）、渠道（京文娱乐）、网络（新浪网）。看起来合纵连横，但业内分析人士认为，被阳光文化称为台湾入户率９９％，已经盈利的台湾卫星娱乐在台湾同样名不见经传。有人玩笑般评价说：“这是一个弱势媒体联盟”。

从2000年4月1日至2004年3月31日，阳光文化已经累计亏损额达到8亿多港元，股价由0.40港元跌至0.01港元。众多被套的中小股东血本无归，欲哭无泪。

看不懂的“光水姻缘”

杨澜与新浪的股权交易十分耐人寻味。2001年9月20日，杨澜将其所持的阳光文化27.6%的股份20亿股悉数卖给了新浪网，新浪付给杨澜790万美金现金及460万新浪股票（运气好，正好科网股泡沫破裂，被她抄了大底，不过我听说她在新浪涨到7块就开抛了），按协议签订前一个交易日新浪在纳斯达克市场的股价每股1.32美元计算，杨澜持有的阳光卫视股份出售价格接近1400万美金，约1亿多港元。在仅仅一年多的时间里，这一进一出，杨澜获得了两倍于出资额的利润，这还不包括根据杨澜在接下来的18个月中，如果实现协议规定的指标而最多可以获得328万股新浪股票，也按每股1.32美元计算，则又可以为杨澜增加430余万美元即3300余万港元的身价。杨澜拿到的新浪股票，没有禁售期或者其它任何约束。

从新浪网的角度看，这笔交易相当失败。新浪网要求阳光文化实现净收入的目标很低，且没有盈利要求，但付出股份代价大太，交易完成后，杨澜将拥有新浪网16%的股权，成为新浪的第一大股东，仍间接控制阳光文化。从财务状况分析，新浪先期相当于以1.54倍的溢价收购阳光文化的股份，价格明显偏高。

从杨澜的角度看，这笔交易很成功，她成为了新浪网的第一大股东，又通过新浪网保持对阳光文化的控股权，仍然担任阳光文化董事局主席。阳光文化到了2001年9月30日，现金及等价物仅有5000万港元，2001年上半年现金流出就有5000万港元，且有一笔贷款需要偿还。因为与新浪交易，杨澜不仅解决了阳光文化的融资问题，还以连还环贷款的方式将阳光文化的还贷风险转嫁给了新浪。同时，杨澜因为有3042万港元现金入账，回笼了投资贷款。

吴征此刻被新浪委以联合董事局主席职位，跨入新浪网最高权力层。另外新浪以10万美金的年薪聘任他为顾问，要求他有一半左右的工作时间为新浪的董事会及管理层提供咨询。吴征随后与段永基联盟，以其在英属维京群岛注册的公司Best Universe Group Limited和四通电子共同组建阳光四通，吴杨持49%，段持51%。阳光四通总共拥有新浪20.6%的股份。

董事局主席吴征希望利用新浪的雄厚实力，支持阳光文化以足够的时间来完成阳光卫视营运模式，同时也力主新浪向网络游戏转型，以期实施媒体发展战略。但吴的想法并未获得多数新浪董事的认同。

随即关于“阳光四通掏空新浪”的流言在网上流传，加上吴征假文凭风波，新浪转而对阳光采取被动投资的做法。2002年4月22日，吴征宣布辞去新浪董事会联席主席的职务。5月，吴征将其新浪股权的分红权和投票权，悉数转让给了段永基。其价格之低，在新浪网股票随后不断飙升的日子里令吴征后悔不已。吴征重回阳光文化，通过溢价增持，获得了10亿股份，杨澜仍为董事局主席，吴征出任行政总裁。

吴征的财技和小股民的哭泣

杨澜与新浪完成了交易后，将其所持有的全部新浪网股份注入她和吴征的私人公司阳光媒体投资控股（Sun lnvestment Holdings Limited吴征杨澜各占50%），这家公司成为二人资本运作的核心。

搭建好金字塔式的持股结构，阳光文化开始频繁收购，以2002年最为集中，当年重大收购共有6次：2002年2月8日，收购SEC股本60%。4月15日收购MPL之100%已发行股本北京京文唱片公司。10月25日，收购Asia Premium之30000万股新股。11月20日收购天津海津100%股本权益，同日，收购TOP Action之全部已发行股本台湾汗音。12月10日收购成报传媒已发行的股份55.09%。加上此前收购上海文化与capital Channel之全部发行股本，和2004年收购中国体育传媒、方程式赛车和泰德全部已发行股本，阳光文化先后进行了11次收购活动。值得注意的是，阳光文化收购几乎完全以换股或配售新股的方式进行，营业支出也主要来自配售新股所得。

在诸多的收购中，影响最大的是“成报传媒”，吴征上演了私人控股公司如何“空手”套得底层上市公司的清晰一幕。2002年12月，阳光文化宣布从中策集团、锦兴国际、东方魅力手中收购成报传媒55.09%的股份。支付方式按1：6的比例发行154840万股阳光股份给三位卖方。随后，全面收购成报传媒，持有46758万股，占99.82%，再通过配售使上市公司的最低公众持股量达到25%，此后成报传媒更名为现代旌旗。

阳光文化收购行为虽然令净资产增加2.56亿港元即提高83.07%，却使总负债上升1.9亿港元即提高280.29%。其现金流量仅够维持半年营运。

杨澜和吴征通过上市公司获取的部分收益< o>

时间	事件	代价	所得
2000年1月	阳光文化（借壳上市）	3784万港元	30亿股阳光文化普通股和4.4亿优先股
2000年10月	杨澜增持GF股份		3.78亿股阳光文化普通股
2001年9月	杨澜控制新浪网	所持全部“阳光文化股份	“新浪网“16%股权6162万港元现金及阳广光文化实际控制权
2002年9月	ExceAsia增持阳光文化	3000万港元	阳光文化3亿股
2002年12月	阳光文化收购及分派成报传媒		成报传媒3.4%及通过新浪网持有9.32%
2004年12月	阳光媒体投资控股购买“中国体育传媒“ 价值4620万港元证券		年税后利润不少于1000万人民币

   

阳光文化完成收购不久，2003年9月26日，阳光文化将所持的现代旌旗股份，以每1万股阳光文化派发255股的方式派发特别股息。该批被派发的股份占现代旌旗已发行股本约63.7%，完成重组后，阳光文化在现代旌旗的持股量将降至零，公众持股量则由36.3%大幅增至60.6%。此时，成报的股权结构变得和阳光文化文化非常类似。

吴征杨澜虽然控股阳光文化，但主要通过阳光投资控股 -四通阳光 -新浪网 -阳光文化的间接持股方式控制。如果想直接收购成报传媒，必须向中策集团等三方支付约占9290万港元现金，这还不包括全面收购后所需支付的代价逾7500万港元，所需的资金和操作风险很大。相反，通过阳光文化收购成报传媒，再向股东分派成报传媒的股权方式，将阳光文化的股权结构复制到成报传媒，几乎是毫无代价地实现了控股。

从2000年起控制阳光文化以来，杨澜吴征利用上市公司不断配售新股，进行收购，通过种种财技展示，使表面资产风光一时。到了2004年5年间，阳光文化募集资金超过7亿港元，而公司连年亏损，股份下跌97%，累计超额收益率-150%，中小投资者权益不断摊薄，损失惨重。而杨澜与吴征私人所持的（各占50%）阳光文化母公司-阳光媒体投资公司，却始终保持了资产的安全性和盈利性，并保留了底层上市公司有盈利能力的投资和项目。

一位分析家说，杨澜吴征在经营的事业全面颓败的路上，利用对底层上市公司的控股权，利用各种手段，如同挖隧道一样，把底层上市公司获得的优质资产转移到上层私人公司。“阳光媒体投资控股”由2000年初投入的3000多万港元，5年间总净资产扩大到20亿港元。

胜利逃亡新加坡

杨澜吴征的收购鲜有成功，公司的经营业绩连年亏损。为了完成融资和吸收投资，阳光文化便通过虚增收购资本、出售资产、子公司资产和销售收入等方式高估约5.9亿港元资产。那些追随阳光文化的中小股东，便成了最终的受害者。而对于优质盈利资产，则移花接木，全盘置入上层私人公司--阳光媒体投资控股中。2004年5月21日，阳光文化以4200万港元代价收购中国体育传媒全部已发行股本，卖家李汉生保证，2004年、2005年每年税后溢利不少于人民币1000万元，如果达不到这个目标，李汉生保证用现金补足差额，按此计算，市盈率为4.2倍，可谓相当合理。随后阳光文化又以5000万港元购得方程式赛车发展控股有限公司60%股权，卖方保证年利润900万港元，市盈率为5.6倍，同样保证以现金补足差额。阳光卫视宣布主业转换为体育传媒。

2004年12月22日，阳光媒体投资控股以4620万港元代价从阳光文化购买了中国体育传媒已全部发行的股本。此时，阳光媒体投资控股已经不需要支付现金，而用其它所持有的所有股份支付，由此获得了上市公司资产中盈利最强部分。不久，方程式赛车与北京京文教育亦被阳光媒体投资控股控制。此时，阳光文化已与体育再无关联了。

从2000年1月25日杨澜控股后，到2004年9月30日，阳光文化已发行总股本从53亿扩张到200亿股，股价由最初的0.28港元购入跌至0.01港元，股东的权益被大大地摊薄。当阳光文化丧失融资功能的时候，吴征与杨澜开始到香港以外寻找新的壳公司。2004年4月杨澜吴征的阳光媒体投资控股成为新加坡万国传媒的主要股东，2005年1月，再次增持，更名为阳光商务网络，吴征辞去了阳光文化职务，出任阳光商务网络执行主席。阳光文化模式在另一个资本市场再次被克隆。

尽管阳光文化不断地遭遇滑铁卢，杨澜吴征经营的实业从未赢利，但通过资本运作，他们的资产由2000年不到3000多万港元急剧的膨胀。据公开资料，他们的私人公司--阳光媒体投资控股已成为“容纳多种传媒结构，总净资产25亿港元，且负债为0的传媒投资组合”。其业务涉及电视、新媒体、出版、教育、广告、运动等6个领域，直接拥有11家间接拥有30多家媒体资讯公司的股权，控制9个国家60多个媒体品牌。（本文主要摘自《新财富》月刊）

從中報分析樓市走向

今年的中期業績期已經結束，在近一個月裏，陸陸續續分析了在大陸及香港上市多家房地產企業的中報，目的是以此作為判斷樓價走勢的依據。

樣本上市公司包括萬科、招商地產、中海、龍湖、碧桂園、佳兆業、越秀地產、金地、保利。

一直以來對房地產企業都不帶什麼好感，覺得他們都是吃政策飯，很多都因為後臺夠硬才能活下來，但通過分析萬科08年年報及今年中報發現，其實房地產中也有優秀的企業，那就是萬科，他的管理水準、眼界高度是其他房地產企業望塵莫及的。

此次分析主要觀察其現金、短期負債、現金流及其他應收款等指標，其中短期負債包括短期借款及短期流動負債；其他應收款之所以要觀察因為國內上市房地產企業的應付土地出讓金、應付工程款都是以此名義入賬，土地出讓金需要2年內支付，工程款一般也不能拖太久。

萬科手握著全行業最為龐大的現金，達408億，排第二名的中海也只有182億；一年內到期的借款為16億，短期流動負債214億，其他應付款213億，由此可見，萬科未來應付借款和負債應該不成問題。同時他經營現金流也是最好，達38億，籌資現金流42億，現金流總體來說比較健康。對比08年時現金200億，一年到期借款46億，短期流動負債132億，其他應付款99億，形勢嚴峻很多；同時其經營現金為-0.34億，籌資現金流為58億，等於是大手從銀行借錢來擴張，在08年的經濟環境下，是極為危險的事情，因此08年底09年初萬科的樓都是全面降價，為的就是能儘快回收現金，儲糧過冬，只是中央的政策給他開了個大玩笑。

保利的情況和萬科截然相反，雖然他的現金也不少，有175億，一年到期借款14億，短期流動負債102億，其他應付款91億，這幾個數字的比例都和萬科的差不多。但其經營現金流是-82億，是眾多樣本中負最多的，而且他不是今年負，是上市多年來大部分時間都是負；而相反他的籌資現金流達70億，是最多的，而且他是每年都能借到大量的錢，每年的籌資總額都在增加，好像他根本就不擔心借不到錢。

其他像金地、招商等均屬於不過不失，現金水準應付一年內的借款及應付款都應該不成問題，當中金地的現金更充裕一點，達156億。不過他們的經營現金流比較難看，招商為-30億，金地為-51億，籌資現金分別有21億及54億。招商的缺錢的情況較為嚴重，所以在樂從的樓盤可能會有較大降幅；金地的要好一點，所以大良的天璽開盤的價格應該比較堅挺。

香港那邊上市的房地產企業中報都沒有帶現金流量表，所以只能觀察他的現金及負債。

相對起來，香港上市的房地產企業普遍要比大陸上市的要缺錢，當中財政最穩健的可能是龍湖，現金121億，一年到期借款45億，短期流動負債24億，手頭非常充裕，因此最近能在大手的買地。其餘企業都不太樂觀，像越秀地產等如剔除資產重估收益，其利潤是下降的。要重點分析的是佳兆業及碧桂園，因為他們在順德都有項目。

碧桂園現金120億，一年借款49億，短期負債68億，同時兩年內要還款98億，這98億主要是之前所發的票據、債券等，如果再加上沒列出的土地出讓金及工程款，他的財務可以用危險來形容。所以今年他在全國的專案都進行大幅的減價，這種行為相信會一直持續到銀根再次鬆動，因此明年他在容桂的項目必定會對當地樓市造成很大的衝擊。

佳兆業因為在順德有3個項目，所以要單獨拿出來分析。現金45億，一年到期借款25億，應付工程款25億，應付土地出讓金48億，非常手緊，降價是必然的，近一個月來杏壇的專案就已經降價了，促銷資訊還經常發到我手機騷擾我。他在容桂有一塊接近20萬方的地，樓面地價2100元左右，按照中報顯示的33%的毛利，以及本地大約1500每方的建築成本，加1500每方的稅費，計算出其價格為7100元左右。不過一般都會超過規定的容積率，所以實際成本可以更低，所以真正售價應該不高於均價6500元，但這個價格如果和碧桂園硬碰，可以會死得很慘。所以，明年容桂的樓市可能是碧桂園和佳兆業領銜主演的一出大戲。

總的來說，房地產業上半年在收入方面都獲得較大的增長，他們也並不是想像中的缺錢，即使部分缺錢的也只是因為擴張過快造成，只要調整策略，多賣房、少買地，完全可以度過現在的冬天。現在的房價並沒有出現類似08年的下跌，即使出現了下跌，對於大型上市企業來說，也只不過是少賺一點而已，根本不會威脅到他們的生存。很難想像08年管理層會舉全國之力去“支援”房地產，將銀行系統的錢全部投入到本來就不缺錢的房地產及基建行業。造成現在中國經濟被房地產綁架的處境，當時的救市措施具有無可推卸的責任。

在這一次分析報表的過程中，我看到另一個問題。在所有樣本中，絕大部分的企業每年的淨籌資額都是正的，只有少數年份是負的，且一般都是正的數字比負的大很多，像保利這種更加是從來沒有負過，也就是說他不斷借新債還舊債，且越借越多。這也說明為何中國的銀行貸款餘額每年都以遠高於GDP的幅度來增長。除了房地產，相信很多國企也是通過借錢來實現收入增長，所以國企近10年來的收益出奇的好。由此出現一個可怕的結論，中國經濟的高增長相當一部分是來源於銀行的貸款，也就是印錢。雖然錢印不少，但都被國企、房地產等有關係有背景的企業拿走了，其他民營企業所得甚少。

未來一段時間，樓價跌的絕對的，像順德這種三線城市可能跌幅會較大，也會有部分小型房產企業退出市場。不過，以管理層的往跡來看，只要房地產一哭，必定能喝到奶，所以到年底或明年，估計銀根就會鬆動，印鈔機會重新開動，可能會造成樓價的新一輪非理性上漲，這可能就是中國經濟的末日。

幾家工業股的報表簡評

最近真是中報的高峰期，有點應接不暇，其中包括我最關注的2198、2678、1882和2128.

首先說下2198，各方面的數字都有惡化跡象，但沒我想像中嚴重。應收應付都大幅增加，說明生意越來越難做，只能相互拖數；長期借貸大增是因為發行了2億美金票據，問題不大；銷售成本增加較多，說明一路在消化之前的高價存貨，因此17億存貨減值8千萬左右應該

也算合理；最令我疑惑的是沽售棉花期貨合約竟然損失4300萬，按照他去年年報公佈該合約是在11月份買入的。要對沖風險，開的應該是空倉，所以應該是大賺才對，因此虧損4300萬確實令人難以理解。今年之所以一直持有該股，主要就相信憑這份期貨合約應該就能賺上億，結果被耍了。

2198其實也是差不多，存貨、應收應付大增，毛利率下降，手頭現金也偏少，但暫時不存在周轉問題。假如下半年環氧乙烷價格進一步下跌，對其現金流、業績的影響將會很大。

2128相對上面兩家公司算是好一點，毛利率也有下降，但不存在資金周轉問題。對比另一家國內上市公司偉星新材，該公司收入同樣增長百分之四十幾，但淨利潤增加比2128多，超過40%，但該公司第一季度報告顯示其應收款增加很厲害，做的生意都變成應收款，有點虛假成分，如果中報也延續這種趨勢，證明2128在這個市場上還是比對手優勝。

至於1882可能是工業股中的奇葩，各方面資料都比較強勁，毛利率也微增。但該行業轉勢應該是在4、5月份，第一季度都是供不應求，所以中報數字不能體現出下半年的行業趨勢。事實上五分開始該行業很多廠已經大幅減產。從供不應求到減產是在短短2個月之內出現，可見該行業前景不是想像中那麼美好。

綜合上面情況，再結合最近幾個股票的走勢，我覺得可以繼續保持觀望，因為雖然股價已經到了便宜的水準，但大環境未來幾個月不會有根本好轉，資金流出的趨勢也不會變，這幾天大市也像是拉大盤出貨的走勢。1882上周以來已經走出一波反彈，所以甚至可以做空該股。

危機過去了嗎？

上周歐美已出現企穩走勢，這應該是意料之內，但國內經濟依然陰霾密佈，因此港股也難言見底。

本人只認為美國經濟沒有太大問題，現在美國只不過是進入了一個經濟增長相對較慢時期，根本不能算是經濟低谷，更不鞥說是衰退。只是美國人長期以來過分養尊處優，其抗風險的能力已經越來越薄弱，像一個人習慣了每個月花3000元，忽然要他只花2500元，他就可能會上街示威遊行；中國股市跌去70%只被定性為調整，而美國股市跌20%國家就要出手救市。因此美國必須經歷一次徹底的磨練，才能提高其對風險的耐受性，這必須以美元失去國際貨幣地位為前提，，而這一結果在短期內都難以實現，因此在往後一段相對長的時間內全世界都只能繼續間歇性的給美國餵奶。

歐洲的問題與美國類似，只是歐元不是美元，不能通過印錢來自救。同時歐盟各國都有自己的財政及貨幣政策，而其中像西班牙、葡萄牙、冰島、法國等沒有優勢行業的國家，長期以來習慣了大手大腳花錢，沒錢就借貸。所謂“由斂入奢易，由奢入斂難”，要改變這一習慣，並非一時三刻的事情。再者當一個人亂花錢之後能有人善後，這個人肯定不會去學如何去節儉。所以歐洲各國債務問題短期內難以根治，甚至會繼續惡化。

至於中國的問題，之前已經不止一次闡述過。現在看來，中國的經濟已經向我之前預計的最壞方向發展。中國經濟的硬傷已是無法治癒，但更為迫切的是當前這一波調整很有可能造成經濟硬著陸。從最近市場回饋的情況來看，這次經濟調整已經波及到原材料環節，下一步應該會影響到工業廠房的租金，最後還會反映到消費市場。可以說這次經濟調整會應該會影響到社會的各層面，除了房地產。 地產的的拒絕調整，恰恰說明了中國經濟已經完全被其綁架。只要房地產頂得住，經濟就會繼續增長，那怕其他行業已經奄奄一息。當房地產拐點的來臨，中國經濟將正式踏上衰退之路。

熊市不言底

昨晚美股出乎意料的又大跌，市場的情緒確實令人難以捉摸。按道理美國評級被調低美債按道理息率必然會上升，價格必然會下跌；而事實上最近幾天確實美債價格不斷走高，息率不斷走低。究其原因只能說是市場被恐慌氣氛主導，資金大量從股市撤出，一時找不到方向，唯有跑到相對安全的債市，於是無可避免的推高美債價格。

之前說過美評級被調低可能讓港股加速趕底，之所以這樣說並不是說這是一個影響市場的關鍵事件，而是在港股資金被不斷抽走、中國經濟問題逐漸暴露的前提下，美評級問題會讓投資者的心理防備會加速崩潰，讓市場底部提早出現，時間可能在一兩個月之後。底部位置樂觀估計在19000點，悲觀的在16000點左右。

說是底部，但也是相對的。由於中國經濟問題要全面爆發還需要相當長時間，到時2008年的低位11000點估計也會被輕視擊穿。

有些人認為港股現在市盈率只有11左右，不可能發生股災，但他們忽略了一點，但實體經濟環境驟然轉壞，企業利潤必將被大幅削減，市盈率也會驟然提高，所以市盈率必須要用動態的眼光來看。

昨晚看了一個c字頭的知名博客，貌似他已經進入狂暴狀態，一個勁的喊價值投資不怕熊市、不怕暴跌。他說的雖然沒錯，但明知熊市將至而不適當減倉就確實有點誤導讀者了。同時也能看到他對中國經濟信心巨大，和我剛好相反。作為一個遠離國內實體經濟，沒有深入到中國經濟的管理階層的人，是無法理解國內經濟管理方式的混亂，只知道反複提醒讀者自己在幾塊錢買人壽和平安的光輝事跡，無法避免他最終的失敗。
   可笑的是最近在他博客留言的人異常的多，說明很多人在大跌市中已經惶惶不安，到處尋找心理慰藉，最簡單的方法就是找一些“價值投資”的通道中人來增強自己的信心。當這部份人也割肉離場時，底部就會出現。
   這就是市場的無情。

最壞時間出現了必然事件

今天看新聞才知道標普降低美國信用評級，有點意外，卻又覺得意料之中。

美國今天的處境就像是一名就快入不敷支的債仔，但同時他又是一名大書法家大畫家，他簽一個名就支幾億，畫只龜就值幾十億，所以他從來不擔心還錢的問題。但隨著時間推移，市場上他簽的名畫的龜會越來越多，物以稀爲貴的特性就逐漸難以體現；再加上其債務不斷累積，市場中的藏家、債主都會逐漸對他後續的還款能力産生懷疑，到了一定的程度，債主們就會提高貸款的利息，當大多數債主都有加息的意願時，加貸款利息的事就水到渠成，而降低債仔信用等級的言論，只不過是整個系統時間發展過程中的一個章節，其出現具有必然性。所以美國信用被調低應該是市場發展的必經階段，如果按照美國的財務結構來看，其信用評級早在4、5年前就應該被調低。

如果事情提前4、5年前發生，當時中國的經濟依然蓬勃，造事件造成的衝擊會是非常短暫，可以說是爲投資者提供一個地位進場的好機會。但不幸的是現在中國經濟已經內外交困，這個意外事件可能對港股造成相當大的衝擊。港股之前一段時間都在苦苦支撐，但資金流出已經是相當明顯，這一事件可能讓幾個月之後的崩盤提前到來。

      最後必須作自我檢討，明知大環境不行還是管不住自己的手，這幾周的加倉行爲肯定會進一步侵蝕我今年的利潤。

中國傳銷熱

在網上看到江蘇的一個縣因為高利貸崩塌，很多放貸的人都血本無歸。然後又在另一個網站看到新聞說這個貧困縣好車滿街，當然那是崩塌之前的。之前已經看到今年5月在江西一個縣出現類似的情形，在往前，這種事情在2007年山東臨沂也出現過。這種行為在中國可以定為放高利貸罪及非法集資，但資金鏈斷裂后，一般都只是抓一兩個頭目判上幾年就結束，像這次江蘇的情況由於放貸的人債仔都沒有給欠條，所以基本是抓到了也不能定罪，整件事可能到最後是不了了之。

事實上在這類事件上債主、債仔都不值得同情，同時當地政府、公安部門也有不可推卸的責任。如果政府不對其進行大力打擊，這樣的事情還會不斷發生。據我瞭解，現在由於銀根緊縮，全國很多地方都出現高利貸現象，包括我所在的城市，高利貸利息已到每月2、3分，內地一些城市更加瘋狂。

從本質上說，這種行為屬於一種傳銷，是沒有商品的傳銷，所以傳銷表面上是從國外傳進中國，但實際上國內一直就有。傳銷的本質就是必須不斷有錢進入系統，而且數量必須保持幾何等級，通過瓜分後面進入的資金來實現獲利。從這個角度上看，囤積居奇、哄抬物價等行為也與傳銷同類。

國內很多遊資都在不斷炒作各類物資，所以國內是充斥著傳銷行為，造成這個現象的原因除了銀行濫貸以外，實體經濟不景氣也是一個重要因素。因為生意難做，很多企業住就將資金投資到各類炒作上，以其賺快錢，這可能是這些無出路資金最後的瘋狂。

上帝說要讓其滅亡，必先讓其瘋狂，我是不希望看到這樣的結果。

說下最近操作。上兩星期買入282，買入原因已經說過，很幸運的買入第二天就漲了16點，也很不幸的這星期又跌回來了；上周和昨天分別兩次買入2198，主要因為環氧乙烷的價格最近已經企穩，相信起中期業績差不到那裡去，且大市跌他小跌，貌似要升。

從壹傳媒看上市公司的地區屬性

昨天聽新聞說282壹傳媒領到到電視新聞台牌照，這確實是一個值得關注的消息。

282很早就在我的自選股裏，之所以留意他是因為在老黎的一次訪談中得知他是順德人，對於順德的企業我一直都是格外留意。

說起順德的企業，不得不說下股市上一個特有的現象，就是物以類聚。在香港市場中，福建盛產老千股是人所共知的事，但其他上市公司出現地區共性的現象確不是很多投資者能留意到。據我在a股市場的觀察，國內邊遠地區的上市公司往往更容易不務正業，例如：新疆、西藏、寧夏、青海等。最典型的是新疆，幾乎沒有那個上市公司是踏踏實實去經營的，都是在炒作概念，他們的股票往往都會莫名奇妙的大漲大跌，經常虧損幾年就重組一次然後在暴漲一通。在香港上市的少數幾個新疆股票其實也差不多，像新鑫鎳業、金風科技等，都是報表讓人懷疑，派息低得可憐。

相對而言，在沿海發達省份的上市公司一般都較為正道，當然福建除外。但當一個地區的上市公司到了一定數量，肯定會有少數害群之馬出現，所以絕不能說在沿海省份的上市公司就一定沒問題。

在這些較正道的地區當中，我尤其注意順德的上市公司。因為我感覺順德人的特點是踏實、低調，相對很多地方的人都要講義氣、講信用，因此順德的上市公司造假欺騙投資者的機會相對較低。現存與香港的順德上市公司有2128、威靈控股、海信科龍、碧桂園、中國地板，282因為老闆是順德人，所以也應該算上，暫時知道的是這些。其中海信科龍雖然總部在順德，但經驗者其實已經不是順德人，所以我已經將他排除在外。

至於282，從老黎的訪談中看出他雖然十幾歲離開順德，但他依然具有順德人的拼搏精神，而且從他之前經驗服裝及在香港經營報紙雜誌等的經營可以看出，他的經營理念確實比較有效，所以現在他能拿到新聞台的牌照應該能給他的企業帶來可觀的效益。且估計娛樂台、綜合台的牌照也會辦下來。我也經常看臺灣的電視節目，他們與香港的節目比起來不止差那麼一點，到時只要282將香港的經驗帶到臺灣，絕對能將一部份對手擠出市場。

政策引導下的行業優勝劣汰

        最近處於對暴漲豬肉價格調控的目的，有關部門最近決定撥款25億支持生豬養殖業。雖然這個政策的出發點是好的，但做這個決策的人肯定是一個不懂經濟的人，這政策很可能會成為4萬億的翻版，這是這次不會像4萬億一樣讓全國經濟大起大落，而只會在養豬這一行業裏折騰。

        08年的4萬億讓如今的包括汽車、機械、紡織等多個行業全面陷入的低谷，這雖然加速了行業的優勝劣汰，但也讓大量能吸納勞動力的中小企業陷入了破產的邊緣。這一次的豬肉補貼效果估計也會一樣，不過養豬業經過優勝劣汰之後，剩下的養豬集團所養出的豬的品質會低於個體養殖戶，原因是國內規模化養殖的週期都是4個月，而一般個體養殖戶的養殖週期要5個月左右，要在4個月養大一頭豬，激素、抗生素、瘦肉精等一定少不了，這個扶持政策實際上對國民的身體健康弊大於利。

        這幾個星期的恒指依然比較堅挺，但二三線股已經隱約再現殺機，托指數出貨的走勢可能還會維持一段時間。1882昨天已經跌穿9元，向著我的第一個目標價8元進發。反而國內地產股最近都在走築底走勢。在國內限購範圍擴大的背景下，優勝劣汰將會加速進行，這對於不缺資金的上市公司來說，可能是一件好事。

關於投資新興行業股票的尺度把握

最近體育用品股好像又成了熱門話題，原因是3818最近公佈了中期業績，純利大跌。據我所知有好幾個知名博主都有買入這股票，不知這個業績是否如他們所料，但可以肯定的是市場對這份業績不賣帳，投資者用腳投票，導致各體育股再次出現洗倉式下跌。

早在去年我就表態不看好國內體育用品股，原因不再多說。這裏只想分析一下買進此類股票的投資者的心態。包括幾位名博主在內的很多投資者之所以買進這類股票，原因不外乎這類股票曾經輝煌過，以及以去年的業績看，其周息率相當吸引。雖然從過往股價及過往業績分析一個股票是完全不同的理念，前者屬於技術分析，後者屬於基本分析，但實際上兩者都有一個共同點，就是以過去判斷未來，都屬於推理分析法。這種分析方法最大的缺點是缺乏動態性，而市場是訊息萬變，每個上市公司的情況也是不斷變化，構成上市公司的基本情況包括經營者、市場環境等，如果不結合這些具體情況，光以過往股價表現及業績做判斷，是一種形而上學的行為，這和投機、賭博其實差別不大。很多投資體育用品股的投資者就範了這種錯誤。

幾乎可以肯定體育用品股的黃金時期已經過去，接下來的是漫長而痛苦的調整期，這期間有相當一部分企業會推出市場。已上市的企業相對來說還是比較有實力，能撐住的時間也會較長，但不代表能撐到最後，我估計若干年後市場上此類股票可能只剩2、3只。

不但體育用品股，國內不少行業的發展都已經或即將走到瓶頸，如銀行、保險、鋼鐵等，這些當中很多是國企。這些國企在朱鎔基時代由於甩掉包袱，在加上碰上大好的經濟環境，因此能迎來近十年的報復式發展，但國企還是國企，體制不變，問題還會一直存在，積累到一定程度就會爆發。同時上述行業發展的本質其實和體育用品股一樣，都是以為之前存在巨大的市場空白，當空白被填滿，不要說放外資進來，就單以其自身低下的管理效率、巨大的內耗，已經足以把其拖垮。另外，像國內汽車、軟件等股票，其實也屬這一類。總的來說這類股票如在發展階段買入，往往能帶來極大的收益，因此說新興市場充滿機會。但也要對該行業客觀市場環境保持足夠的敏感，否則當形勢轉變而不察覺，其帶來的損失也是巨大的。

2011中期回顾与展望——蛰伏

那么快就一年了，去年这个时候，正是经历工作的奔波变迁的时期，浑浑噩噩，没想到一年就这样过去了，年轻貌似已与我渐行渐远。

今年对于市场的看法经历了极度乐观到极度悲观的巨大转变。记得在去年和今年初我不止一次说过每次市场回调都是加仓的时机，我也信守了自己的理念，在今年初仓位一度高达百分之九十多，但后来从可靠的渠道了解到国内的经济即将经历一波大调整，其幅度甚至不亚于08年，于是在5月份实施了快速的减仓，至今仓位已降到2%以下。

我最先了解到负面消息的是设备制造行业，属于产业链的较上游产业，也是受经济政策、国外大环境影响最大、反应最快的行业，然后负面的经济形势会随着时间推移下下游蔓延，当到达终端消费时，说明这一波经不是简单的经济周期调整，而是整个经济体系出现了结构性的问题，需要一次大范围放血才能恢复。暂时还没看到这种情况，但我相信已经不远。

在所有行业中，我相对看好资源类，因为资源价格由国际市场决定，在全世界都在印钱的前提下，资源价格很难回到几年前的低水平，但极端情况例外。

我所说的极端情况是出现较08年更大的经济危机。假如国内经济失控，例如房地产崩盘等，国内经济实力被大幅削弱，人民币大幅贬值，这必然破坏所有物资的供需平衡，大多数物资价格都会暴跌。只要国内房地产不出现象09年般的快速上涨，房地产应该不会崩盘，也不会出现上述的极端情形。但很难保证在房价出现小幅下跌后，政府忍不住会出台救市措施，这样肯定会引起房价又一轮暴涨，这样的话，就真的应该很人民币、和中国的投资说再见了。

何时才达到这次经济周期的谷底？这问题谁也说不准，但十几年的经验告诉我，不能接下落的刀子。所以我会继续保留全现金状态，必要时还会将资金换成其他国家的货币。

   上周终于将之前分两次买进的0805卖掉，每股亏几毛钱，同时也卖掉一半2678，剩下一半赌业绩。纵观上半年，资产总值增长约33%，取得这样的成绩实属不易，已经完成去年自己定下的年增长30-40%的目标，希望在下半年能再下一城。

國內外物價差異造就香港的商業中心地位

        最近幾天美國已經展開反彈，但港股還是一副軟綿綿的熊樣。有時候覺得香港的散戶和大陸的散戶很多地方都較相似，在論壇上都喜歡大聲疾呼作出預測，不管別人再怎麼諷刺謾駡還是依然故我，這可以是感情宣洩的一種表現。雖然這是正常現象，但作出這種行為的散戶其實已說明其不適合炒股，因為如果他經常在作自己不確定的操作。

        如何能作確定的操作？答案要看每個人對確定的定義是什麼，但基礎是必須對該股票的基本面有相對透徹的瞭解。瞭解到一定的程度之後，激進點的投資者在有55%的把握時就會出手；保守一點的會到60%以上才出手；極端保守的會到70、80%的極端情形才出手，這等於是等到市場到了質變、反轉時才做操作，這可能要等上好幾年，絕大部人做不到，但這種投資者的獲利往往是最大的。

        在股市中盈利的關鍵不是看你在某次對頂和底的捕捉，而是在真正底部來臨前你手上還有多少資金。

        剛剛看了一篇文章，主要是討論為何美國收入高於中國，而中國的物價卻遠高於美國。文章最後得出的結論是因為國內各環節的稅負過高。看了之後有一種茅塞頓開的感覺。一直認為國內的退稅是造成上述現象的主要原因，現在看來苛捐雜稅才是真正原因。事實上，不但物價，連工人工資過低、貧富分化等社會經濟問題都是緣於此。

        從另一方面看，香港是中國唯一的淨土，是唯一能在物價上與國際接軌的地區，因此，香港作為全國消費中心的角色以後會越來越明顯，沒理由對香港沒信心。

    順便說下最近的操作。上周在59元再買一注0805，現持股均價為61.55。對於後市，我還是堅定看空。國內經濟陷入低谷，港股是無論如何也雄不起來的，所以適當時候，我還會減倉，雖然現在倉位只是在10%以下。