從中報分析樓市走向

今年的中期業績期已經結束，在近一個月裏，陸陸續續分析了在大陸及香港上市多家房地產企業的中報，目的是以此作為判斷樓價走勢的依據。

樣本上市公司包括萬科、招商地產、中海、龍湖、碧桂園、佳兆業、越秀地產、金地、保利。

一直以來對房地產企業都不帶什麼好感，覺得他們都是吃政策飯，很多都因為後臺夠硬才能活下來，但通過分析萬科08年年報及今年中報發現，其實房地產中也有優秀的企業，那就是萬科，他的管理水準、眼界高度是其他房地產企業望塵莫及的。

此次分析主要觀察其現金、短期負債、現金流及其他應收款等指標，其中短期負債包括短期借款及短期流動負債；其他應收款之所以要觀察因為國內上市房地產企業的應付土地出讓金、應付工程款都是以此名義入賬，土地出讓金需要2年內支付，工程款一般也不能拖太久。

萬科手握著全行業最為龐大的現金，達408億，排第二名的中海也只有182億；一年內到期的借款為16億，短期流動負債214億，其他應付款213億，由此可見，萬科未來應付借款和負債應該不成問題。同時他經營現金流也是最好，達38億，籌資現金流42億，現金流總體來說比較健康。對比08年時現金200億，一年到期借款46億，短期流動負債132億，其他應付款99億，形勢嚴峻很多；同時其經營現金為-0.34億，籌資現金流為58億，等於是大手從銀行借錢來擴張，在08年的經濟環境下，是極為危險的事情，因此08年底09年初萬科的樓都是全面降價，為的就是能儘快回收現金，儲糧過冬，只是中央的政策給他開了個大玩笑。

保利的情況和萬科截然相反，雖然他的現金也不少，有175億，一年到期借款14億，短期流動負債102億，其他應付款91億，這幾個數字的比例都和萬科的差不多。但其經營現金流是-82億，是眾多樣本中負最多的，而且他不是今年負，是上市多年來大部分時間都是負；而相反他的籌資現金流達70億，是最多的，而且他是每年都能借到大量的錢，每年的籌資總額都在增加，好像他根本就不擔心借不到錢。

其他像金地、招商等均屬於不過不失，現金水準應付一年內的借款及應付款都應該不成問題，當中金地的現金更充裕一點，達156億。不過他們的經營現金流比較難看，招商為-30億，金地為-51億，籌資現金分別有21億及54億。招商的缺錢的情況較為嚴重，所以在樂從的樓盤可能會有較大降幅；金地的要好一點，所以大良的天璽開盤的價格應該比較堅挺。

香港那邊上市的房地產企業中報都沒有帶現金流量表，所以只能觀察他的現金及負債。

相對起來，香港上市的房地產企業普遍要比大陸上市的要缺錢，當中財政最穩健的可能是龍湖，現金121億，一年到期借款45億，短期流動負債24億，手頭非常充裕，因此最近能在大手的買地。其餘企業都不太樂觀，像越秀地產等如剔除資產重估收益，其利潤是下降的。要重點分析的是佳兆業及碧桂園，因為他們在順德都有項目。

碧桂園現金120億，一年借款49億，短期負債68億，同時兩年內要還款98億，這98億主要是之前所發的票據、債券等，如果再加上沒列出的土地出讓金及工程款，他的財務可以用危險來形容。所以今年他在全國的專案都進行大幅的減價，這種行為相信會一直持續到銀根再次鬆動，因此明年他在容桂的項目必定會對當地樓市造成很大的衝擊。

佳兆業因為在順德有3個項目，所以要單獨拿出來分析。現金45億，一年到期借款25億，應付工程款25億，應付土地出讓金48億，非常手緊，降價是必然的，近一個月來杏壇的專案就已經降價了，促銷資訊還經常發到我手機騷擾我。他在容桂有一塊接近20萬方的地，樓面地價2100元左右，按照中報顯示的33%的毛利，以及本地大約1500每方的建築成本，加1500每方的稅費，計算出其價格為7100元左右。不過一般都會超過規定的容積率，所以實際成本可以更低，所以真正售價應該不高於均價6500元，但這個價格如果和碧桂園硬碰，可以會死得很慘。所以，明年容桂的樓市可能是碧桂園和佳兆業領銜主演的一出大戲。

總的來說，房地產業上半年在收入方面都獲得較大的增長，他們也並不是想像中的缺錢，即使部分缺錢的也只是因為擴張過快造成，只要調整策略，多賣房、少買地，完全可以度過現在的冬天。現在的房價並沒有出現類似08年的下跌，即使出現了下跌，對於大型上市企業來說，也只不過是少賺一點而已，根本不會威脅到他們的生存。很難想像08年管理層會舉全國之力去“支援”房地產，將銀行系統的錢全部投入到本來就不缺錢的房地產及基建行業。造成現在中國經濟被房地產綁架的處境，當時的救市措施具有無可推卸的責任。

在這一次分析報表的過程中，我看到另一個問題。在所有樣本中，絕大部分的企業每年的淨籌資額都是正的，只有少數年份是負的，且一般都是正的數字比負的大很多，像保利這種更加是從來沒有負過，也就是說他不斷借新債還舊債，且越借越多。這也說明為何中國的銀行貸款餘額每年都以遠高於GDP的幅度來增長。除了房地產，相信很多國企也是通過借錢來實現收入增長，所以國企近10年來的收益出奇的好。由此出現一個可怕的結論，中國經濟的高增長相當一部分是來源於銀行的貸款，也就是印錢。雖然錢印不少，但都被國企、房地產等有關係有背景的企業拿走了，其他民營企業所得甚少。

未來一段時間，樓價跌的絕對的，像順德這種三線城市可能跌幅會較大，也會有部分小型房產企業退出市場。不過，以管理層的往跡來看，只要房地產一哭，必定能喝到奶，所以到年底或明年，估計銀根就會鬆動，印鈔機會重新開動，可能會造成樓價的新一輪非理性上漲，這可能就是中國經濟的末日。

幾家工業股的報表簡評

最近真是中報的高峰期，有點應接不暇，其中包括我最關注的2198、2678、1882和2128.

首先說下2198，各方面的數字都有惡化跡象，但沒我想像中嚴重。應收應付都大幅增加，說明生意越來越難做，只能相互拖數；長期借貸大增是因為發行了2億美金票據，問題不大；銷售成本增加較多，說明一路在消化之前的高價存貨，因此17億存貨減值8千萬左右應該

也算合理；最令我疑惑的是沽售棉花期貨合約竟然損失4300萬，按照他去年年報公佈該合約是在11月份買入的。要對沖風險，開的應該是空倉，所以應該是大賺才對，因此虧損4300萬確實令人難以理解。今年之所以一直持有該股，主要就相信憑這份期貨合約應該就能賺上億，結果被耍了。

2198其實也是差不多，存貨、應收應付大增，毛利率下降，手頭現金也偏少，但暫時不存在周轉問題。假如下半年環氧乙烷價格進一步下跌，對其現金流、業績的影響將會很大。

2128相對上面兩家公司算是好一點，毛利率也有下降，但不存在資金周轉問題。對比另一家國內上市公司偉星新材，該公司收入同樣增長百分之四十幾，但淨利潤增加比2128多，超過40%，但該公司第一季度報告顯示其應收款增加很厲害，做的生意都變成應收款，有點虛假成分，如果中報也延續這種趨勢，證明2128在這個市場上還是比對手優勝。

至於1882可能是工業股中的奇葩，各方面資料都比較強勁，毛利率也微增。但該行業轉勢應該是在4、5月份，第一季度都是供不應求，所以中報數字不能體現出下半年的行業趨勢。事實上五分開始該行業很多廠已經大幅減產。從供不應求到減產是在短短2個月之內出現，可見該行業前景不是想像中那麼美好。

綜合上面情況，再結合最近幾個股票的走勢，我覺得可以繼續保持觀望，因為雖然股價已經到了便宜的水準，但大環境未來幾個月不會有根本好轉，資金流出的趨勢也不會變，這幾天大市也像是拉大盤出貨的走勢。1882上周以來已經走出一波反彈，所以甚至可以做空該股。

危機過去了嗎？

上周歐美已出現企穩走勢，這應該是意料之內，但國內經濟依然陰霾密佈，因此港股也難言見底。

本人只認為美國經濟沒有太大問題，現在美國只不過是進入了一個經濟增長相對較慢時期，根本不能算是經濟低谷，更不鞥說是衰退。只是美國人長期以來過分養尊處優，其抗風險的能力已經越來越薄弱，像一個人習慣了每個月花3000元，忽然要他只花2500元，他就可能會上街示威遊行；中國股市跌去70%只被定性為調整，而美國股市跌20%國家就要出手救市。因此美國必須經歷一次徹底的磨練，才能提高其對風險的耐受性，這必須以美元失去國際貨幣地位為前提，，而這一結果在短期內都難以實現，因此在往後一段相對長的時間內全世界都只能繼續間歇性的給美國餵奶。

歐洲的問題與美國類似，只是歐元不是美元，不能通過印錢來自救。同時歐盟各國都有自己的財政及貨幣政策，而其中像西班牙、葡萄牙、冰島、法國等沒有優勢行業的國家，長期以來習慣了大手大腳花錢，沒錢就借貸。所謂“由斂入奢易，由奢入斂難”，要改變這一習慣，並非一時三刻的事情。再者當一個人亂花錢之後能有人善後，這個人肯定不會去學如何去節儉。所以歐洲各國債務問題短期內難以根治，甚至會繼續惡化。

至於中國的問題，之前已經不止一次闡述過。現在看來，中國的經濟已經向我之前預計的最壞方向發展。中國經濟的硬傷已是無法治癒，但更為迫切的是當前這一波調整很有可能造成經濟硬著陸。從最近市場回饋的情況來看，這次經濟調整已經波及到原材料環節，下一步應該會影響到工業廠房的租金，最後還會反映到消費市場。可以說這次經濟調整會應該會影響到社會的各層面，除了房地產。 地產的的拒絕調整，恰恰說明了中國經濟已經完全被其綁架。只要房地產頂得住，經濟就會繼續增長，那怕其他行業已經奄奄一息。當房地產拐點的來臨，中國經濟將正式踏上衰退之路。

熊市不言底

昨晚美股出乎意料的又大跌，市場的情緒確實令人難以捉摸。按道理美國評級被調低美債按道理息率必然會上升，價格必然會下跌；而事實上最近幾天確實美債價格不斷走高，息率不斷走低。究其原因只能說是市場被恐慌氣氛主導，資金大量從股市撤出，一時找不到方向，唯有跑到相對安全的債市，於是無可避免的推高美債價格。

之前說過美評級被調低可能讓港股加速趕底，之所以這樣說並不是說這是一個影響市場的關鍵事件，而是在港股資金被不斷抽走、中國經濟問題逐漸暴露的前提下，美評級問題會讓投資者的心理防備會加速崩潰，讓市場底部提早出現，時間可能在一兩個月之後。底部位置樂觀估計在19000點，悲觀的在16000點左右。

說是底部，但也是相對的。由於中國經濟問題要全面爆發還需要相當長時間，到時2008年的低位11000點估計也會被輕視擊穿。

有些人認為港股現在市盈率只有11左右，不可能發生股災，但他們忽略了一點，但實體經濟環境驟然轉壞，企業利潤必將被大幅削減，市盈率也會驟然提高，所以市盈率必須要用動態的眼光來看。

昨晚看了一個c字頭的知名博客，貌似他已經進入狂暴狀態，一個勁的喊價值投資不怕熊市、不怕暴跌。他說的雖然沒錯，但明知熊市將至而不適當減倉就確實有點誤導讀者了。同時也能看到他對中國經濟信心巨大，和我剛好相反。作為一個遠離國內實體經濟，沒有深入到中國經濟的管理階層的人，是無法理解國內經濟管理方式的混亂，只知道反複提醒讀者自己在幾塊錢買人壽和平安的光輝事跡，無法避免他最終的失敗。
   可笑的是最近在他博客留言的人異常的多，說明很多人在大跌市中已經惶惶不安，到處尋找心理慰藉，最簡單的方法就是找一些“價值投資”的通道中人來增強自己的信心。當這部份人也割肉離場時，底部就會出現。
   這就是市場的無情。

最壞時間出現了必然事件

今天看新聞才知道標普降低美國信用評級，有點意外，卻又覺得意料之中。

美國今天的處境就像是一名就快入不敷支的債仔，但同時他又是一名大書法家大畫家，他簽一個名就支幾億，畫只龜就值幾十億，所以他從來不擔心還錢的問題。但隨著時間推移，市場上他簽的名畫的龜會越來越多，物以稀爲貴的特性就逐漸難以體現；再加上其債務不斷累積，市場中的藏家、債主都會逐漸對他後續的還款能力産生懷疑，到了一定的程度，債主們就會提高貸款的利息，當大多數債主都有加息的意願時，加貸款利息的事就水到渠成，而降低債仔信用等級的言論，只不過是整個系統時間發展過程中的一個章節，其出現具有必然性。所以美國信用被調低應該是市場發展的必經階段，如果按照美國的財務結構來看，其信用評級早在4、5年前就應該被調低。

如果事情提前4、5年前發生，當時中國的經濟依然蓬勃，造事件造成的衝擊會是非常短暫，可以說是爲投資者提供一個地位進場的好機會。但不幸的是現在中國經濟已經內外交困，這個意外事件可能對港股造成相當大的衝擊。港股之前一段時間都在苦苦支撐，但資金流出已經是相當明顯，這一事件可能讓幾個月之後的崩盤提前到來。

      最後必須作自我檢討，明知大環境不行還是管不住自己的手，這幾周的加倉行爲肯定會進一步侵蝕我今年的利潤。

中國傳銷熱

在網上看到江蘇的一個縣因為高利貸崩塌，很多放貸的人都血本無歸。然後又在另一個網站看到新聞說這個貧困縣好車滿街，當然那是崩塌之前的。之前已經看到今年5月在江西一個縣出現類似的情形，在往前，這種事情在2007年山東臨沂也出現過。這種行為在中國可以定為放高利貸罪及非法集資，但資金鏈斷裂后，一般都只是抓一兩個頭目判上幾年就結束，像這次江蘇的情況由於放貸的人債仔都沒有給欠條，所以基本是抓到了也不能定罪，整件事可能到最後是不了了之。

事實上在這類事件上債主、債仔都不值得同情，同時當地政府、公安部門也有不可推卸的責任。如果政府不對其進行大力打擊，這樣的事情還會不斷發生。據我瞭解，現在由於銀根緊縮，全國很多地方都出現高利貸現象，包括我所在的城市，高利貸利息已到每月2、3分，內地一些城市更加瘋狂。

從本質上說，這種行為屬於一種傳銷，是沒有商品的傳銷，所以傳銷表面上是從國外傳進中國，但實際上國內一直就有。傳銷的本質就是必須不斷有錢進入系統，而且數量必須保持幾何等級，通過瓜分後面進入的資金來實現獲利。從這個角度上看，囤積居奇、哄抬物價等行為也與傳銷同類。

國內很多遊資都在不斷炒作各類物資，所以國內是充斥著傳銷行為，造成這個現象的原因除了銀行濫貸以外，實體經濟不景氣也是一個重要因素。因為生意難做，很多企業住就將資金投資到各類炒作上，以其賺快錢，這可能是這些無出路資金最後的瘋狂。

上帝說要讓其滅亡，必先讓其瘋狂，我是不希望看到這樣的結果。

說下最近操作。上兩星期買入282，買入原因已經說過，很幸運的買入第二天就漲了16點，也很不幸的這星期又跌回來了；上周和昨天分別兩次買入2198，主要因為環氧乙烷的價格最近已經企穩，相信起中期業績差不到那裡去，且大市跌他小跌，貌似要升。